Мария Хабарова, начальник управления инвестиционно-банковской деятельности, ВТБ Капитал Трейдинг

В ближайшие годы объемы рынка будут расти как за счет текущих потребностей рефинансирования, так и в связи с потребностями в новых привлечениях. При этом новые привлечения будут и со стороны действующих эмитентов, и от новых имен. Экономика не стоит месте.

Мария Хабарова, начальник управления инвестиционно-банковской деятельности, ВТБ Капитал Трейдинг

По итогам 1-го полугодия 2026 года ВТБ Капитал Трейдинг вошел в число лидеров  рынка организации выпусков облигаций по версии Cbonds. Расскажите, пожалуйста, подробнее об успехах команды DCM-подразделения. Что позволяет компании не первый год занимать лидирующие позиции в рэнкинге?

Доверие клиентов, основанное на многолетнем опыте сотрудничества, профессионализм, креатив в решении задач, высокие стандарты ведения бизнеса.

Компания имеет многолетний опыт участия в размещении облигаций. Поделитесь, пожалуйста, вашими наблюдениями относительно тенденций долгового рынка. Как бы вы охарактеризовали текущее состояние российского рынка облигаций? Какие тенденции определяют его развитие сегодня?

Хочется сказать, что раньше было лучше. Рынок стал весьма циничным – значение имеют только деньги и их стоимость.

Ранее большое внимание уделялось качеству формируемых книг (важно было количество инвесторов и диверсификация), качеству аналитического покрытия, количеству открытых лимитов и вторичной ликвидности займов, построению собственной кривой заимствований. Ситуация изменилась. Рынок облигаций все больше начинает походить на синдицированное кредитование – в подавляющем большинстве книг мы видим организаторов (в том числе тех, которые прячут рыночный спрос под своими заявками и платят таким инвесторам комиссию или продают бумагу ниже номинала) и ритейл.

Безусловно, этому есть объяснение: при высоких ставках по кредитам в банках, эмитенты все больше финансируются/рефинансируются за счет размещения облигаций, а банки, приобретая облигации, сохраняют свои кредитные экспозиции.

Но фондовый рынок – это инвестбанковский продукт, сейчас он значительно изменился и не в лучшую сторону. С учетом «матрешек» (рыночный спрос в заявках организаторов), эмитенты не понимают своих реальных спредов/ставок и искренне считают, что должно быть «ниже нижнего». Инвесторы не конкурируют за аллокацию в момент формирования книги – им она уже почти гарантирована таким организаторами. Еще до объявления сделки инвесторы знают ее параметры и комиссию, что является утечкой информации и противоречит рыночной этике. Это привело к тому, что в ряде случаев инвестор ходит по организаторам и «продает» свой объем – кто больше заплатит. Бумага на вторичный рынок выходит сразу ниже номинала и большинство из них так и не растут в цене. Более того, глядя на все происходящее, розничные инвесторы уже не так активно участвуют в первичных размещениях. При «первичке» покупка должна быть по номиналу и может потребоваться префондирование заявки деньгами, а тут прекрасная возможность купить в ту же дату размещения, только ниже номинала.

Видите ли вы потенциал дальнейшего роста рынка облигаций в России и какие факторы будут определять его развитие в ближайшие годы?

Объемы рынка будут расти как за счет текущих потребностей рефинансирования, так и в связи с потребностями в новых привлечениях. При этом новые привлечения будут и со стороны действующих эмитентов, и от новых имен. Экономика не стоит месте. Если раньше условная «группа компаний» привлекала деньги на головную компанию, а потом распределяла между своими дочерними структурами, то, спустя время, такие дочерние структуры выросли и их можно «пустить в самостоятельное плавание». Также подрастают те, кому раньше не целесообразно было выходить на публичный рынок – накладные расходы по подготовке сильно увеличивали стоимость и без того недешевого финансирования, плюс временные затраты, отвлечение человеческого ресурса.

Как вы оцениваете текущую ситуацию с ростом количества дефолтов на российском облигационном рынке? Какие факторы, на ваш взгляд, в наибольшей степени влияют на рост кредитных рисков эмитентов?

Общемировая тенденция – затянуть потуже пояса, за исключением некоторых отраслей. Госдолг в ряде стран бьет все мыслимые и немыслимые рекорды, отмечается рост инфляции, ключевые ставки в США, Еврозоне, Японии повышаются. В Японии в моменте самая высокая ключевая ставка за 30 лет. Доходности государственных облигаций США растут. Мы не исключение из этой тенденции. Текущая ситуация в достаточной степени ограничивает развитие заемщиков. Для ряда эмитентов характерно ослабление кредитного качества. Мы говорили с вами в прошлые годы, что первый и второй эшелоны, как и все, будут сталкиваться с вызовами, но период высоких процентных ставок им удастся пройти. Самыми уязвимыми являются «хвост» второго и третий эшелоны. Так оно и есть.

Изменился ли подход ВТБ Капитал Трейдинг к отбору эмитентов для облигационных размещений на фоне роста числа дефолтов? Как, в связи с этим, трансформировались подходы к оценке рисков, андеррайтинговым лимитам и срокам удержания позиций?

ВТБ всегда очень взвешенно подходил к анализу возможностей того или иного эмитента. Мы абсолютно честно говорили, если компании пока еще рано выходить на фондовый рынок. Здесь для нас ничего не поменялось.

В 2025 году на рынке появились первые дефолты по ЦФА. В текущем году ситуация также остается непростой. Как меняется отношение ваших инвесторов к этому инструменту? Как вы считаете, какие механизмы защиты инвесторов должны стать стандартом рынка?

Сам по себе инструмент ЦФА не виноват в дефолтах, не стоит его демонизировать. Для инвестора всегда должно быть важно кредитное качество заемщика – смотри, кому в долг даешь. Специфика инструмента в его сроке – это короткий инструмент, что влечет за собой потенциально более частую потребность в рефинансировании. А отсюда вдвойне следует – смотри, кому в долг даешь.

Могли бы вы рассказать, как на текущий момент складывается ситуация с ликвидностью на российском долговом рынке? Присутствует ли её достаточный объем для дальнейшего роста рынка?

Ликвидности пока хватает. Однако не стоит сбрасывать со счетов объем к рефинансированию публичного корпоративного долга (включая финансовые институты), который превышает триллион рублей до донца этого года, а также потребности Министерства финансов РФ.

Как изменился риск-аппетит институциональных инвесторов, так и частных инвесторов в текущих макроэкономических условиях?

Институциональные инвесторы скорректировали подход – как говорилось ранее, эмитенты третьего эшелона вынуждены занимать меньше, короче и дороже, что связано с возросшими рисками неплатежей, а также невозможностью рефинансироваться. От ряда инвесторов мы слышим, что они заходят только в первый эшелон и ОФЗ – это безопасно.

И второй момент: если весь 2025 год и в первом квартале текущего года real money accounts, то есть институциональные инвесторы, предпочитали фиксированные ставки в длину и флоатеры покороче, то сейчас длина у обоих инструментов в рублевых размещениях выровнялась – 2-3 года. На квазивалютном рынке мы пришли к сроку 1,5 года.

Кроме того, объемы выпусков для первого и второго эшелонов стали поменьше, отмечается снижение аппетита инвесторов (возможно, временное явление перед опорным заседанием Банка России 23.10.2026г).

Какие требования инвесторы сейчас предъявляют к эмитентам помимо финансовых показателей: прозрачность, качество раскрытия, рейтинг, регулярная коммуникация?

Все так: и кредитные метрики, и прозрачность с корпоративным управлением, и качество раскрытия информации, и рейтинги – все по-прежнему имеет важное значение. Сейчас, к сожалению, добавился еще один фактор, что называется, на злобу дня: возможность защищать активы от беспилотной опасности.