Сергей Коныгин, главный экономист, Инвестиционный банк Синара

Конкуренция реальная, и сейчас это один из главных факторов на рынке долга

Сергей Коныгин, главный экономист, Инвестиционный банк Синара

- На конференции «Банка Синара» по стратегии на IV квартал был озвучен прогноз по ключевой ставке на уровне 13,5% на конец года. Что сейчас является главным аргументом в пользу дальнейшего снижения ставки? Какие данные могут заставить пересмотреть прогноз?

- Прогноз в 13,5% к Новому году означает два шага по 25 б. п. – 23 октября и 18 декабря. На деле же такая траектория почти ничего не меняет в этом году: среднегодовая ставка выходит 14,54 вместо 14,59% при полной паузе. Главный аргумент в пользу снижения ставки – слабый экономический рост на фоне торможения внутреннего спроса (в грузообороте, торговле). Рынок труда остывает, зарплаты замедляются. Мешает один и серьезный фактор: инфляционные ожидания населения выросли до 14,2% и продолжают расти. Если тарифный скачок потянет за собой вторичные эффекты, снижение ставки остановится.

- Если предположить, что ставка действительно опустится до 13,5% к концу года, насколько это станет для рынка сигналом начала большого цикла смягчения ДКП? Или данный сценарий уже заложен в доходностях?

- Годовые доходности кривой ОФЗ достигают 13,7% при ставке 14%, т. е. на год вперед закладывается минимальное смягчение политики ЦБ. Отдельная история – длинные бумаги. Десятилетняя ОФЗ дает 16,6%. Разрыв с ключевой ставки вблизи рекорда за последние 10 лет. Причины понятны: Минфину нужно разместить 7,7 трлн рублей в следующем году, якорный покупатель по сути один – банки. Для банков снижение ключевой ставки на оптимистичные 50 б. п. до конца года не является триггером к покупкам длинных ОФЗ, поскольку бюджетные риски остаются. И, на наш взгляд, такой сценарий уже заложен в цены.

- Какой курс рубля к доллару вы закладываете в базовый сценарий на конец 2026-го и на 2027-й? Насколько существенным фактором для траектории ключевой ставки станет динамика рубля?

- Мы ожидаем рубль в диапазоне 83–85 на конец года при ценах на нефть Юралз 65. В данный момент нефтяные котировки находятся вблизи годовых максимумов, что ограничивает потенциал ослабления рубля. Фактор ослабления, по сути, один – выпадение нефтяного и агроэкспорта на фоне вынужденных закупок бензина. В то же время открытие экспорта дизеля позволит заместить вышеуказанный выпадающий экспорт. Поэтому мы считаем, что рубль защищен от ослабления до конца года. Считаем, что траектория ставки в сторону небольшого снижения является незначимым фактором для рубля.

- Несмотря на постепенное с начала года снижение ключевой ставки, доходности длинных ОФЗ остаются высокими. На ваш взгляд, какие факторы в первую очередь влияют на это?

- Экстремально высокие доходности длинных ОФЗ обусловлены следующими факторами. Первая: план внутренних заимствований на 2027 год подняли сразу на 2,3 трлн, до 7,7 трлн рублей, и Минфин размещается преимущественно в длине. Вторая – узкая база покупателей: нерезидентов нет, спрос почти целиком банковский, а банк ограничен капиталом и процентным риском, поэтому премия за срок выше. Третья – недостаточная жесткость политики ЦБ: инфляционные ожидания в сентябре выросли до 14,2%, и закладывать среднюю инфляцию 4% на 10 лет никто не готов. Сокращение доходностей произойдет в случае падения ожиданий ниже 12%, а не от снижения ставки ЦБ на очередные 25 б. п.

- Насколько сильно бюджетный дефицит и высокий объем внутренних государственных заимствований сегодня конкурируют за ликвидность с корпоративными заемщиками? Может ли это привести к тому, что ОФЗ будут оставаться более привлекательными для инвесторов, а корпоративным эмитентам придется отложить снижение стоимости фондирования даже при некотором сокращении ключевой ставки?

- Конкуренция реальная, и сейчас это один из главных факторов на рынке долга. Минфин с планом 7,7 трлн рублей на 2027 год – крупнейший заемщик и ценовой лидер: он задает безрисковую ставку, от которой считаются все остальные. При этом он нечувствителен к цене, и объем он возьмет почти по любой доходности. Корпоративный эмитент под 17%+ просто будет отказываться от размещения.

Стоимость фондирования для компаний будет снижаться медленнее ключевой ставки, но не везде одинаково. Флоатеры и кредиты, привязанные к ключевой, дешевеют сразу. А фиксированный купон на три-пять лет считается не от ключевой, а от среднесрочного отрезка кривой ОФЗ плюс кредитный спред.

Для инвестора вывод простой: при равной дюрации ОФЗ сейчас выигрывают по соотношению риск – доходность у второго и третьего эшелонов. В корпоративном долге разумно ограничиваться первым эшелоном и короткой дюрацией.

- Если смотреть на 2027 год в целом, какой сценарий вы считаете наиболее вероятным для российской экономики? Какой вы видите динамику инфляции и ключевой ставки в базовом сценарии и какие факторы могут привести к существенному отклонению от этой траектории?

- Мы называем этот сценарий инерционным. Рост ВВП 1–1,5%, рынок труда продолжает остывать, но цели по инфляции мы не достигаем: 5,5–6%. ЦБ снижает ставку шагами по 25–50 б. п. с паузами и выходит к декабрю всего лишь на 12%.

Отклонение от этого сценария весьма вероятно. Инфляционные ожидания остаются выше 14%, инфляция держится у 7%, ставка не уходит ниже 13%. Плюс риски фискального расширения сверх 7,7 трлн заимствований и нефти ниже 50 долларов. Сочетание таких событий легко сдвигает траекторию ставки ЦБ вверх, к уровню 13–15% в 2027-м, как указано в инфляционном сценарии самого регулятора.